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    私募股權投資糾紛如何解決

    來源:網絡  作者:未知  時間:2017-09-23

      摘要:私募股權投資,從投資方式角度看,是指通過私募形式對私有企業,即非上市企業進行的權益性投資,在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制,即通過上市、并購或管理層回購等方式,出售持股獲利。

      一、私募股權合伙糾紛

      典型的私募股權投資的本金和收益的返還是不確定的,而且它的收益和本金是在項目取得收益基金退出后取得。而現實中一些私募基金為了增加對投資人的吸引力,為了便于募資,往往承諾定期返本返息。一旦投資人的本金和收益兌現不了,可能引起私募股權基金內部,比如有限合伙人要求起訴這個基金和管理合伙人兌現本金和收益。目前來說有限合伙人和普通合伙人之間的這種糾紛,是非常多的一種糾紛。

      1、投資人收回本金和收益的法律定性

      依照《有限合伙企業法》的規定,有限合伙企業的合伙人要獲得收益或本金,必須符合法定的條件和程序。

      如果投資人依據合伙協議以及與合伙人簽訂的其它合同文件主張取得本金和收益的,這類糾紛進入司法程序以后,最核心的一個爭議問題就是有限合伙人它的主張要求兌現本金和收益,是基于投資關系還是借貸關系。

      對于這類的爭議,一般來說,投資人主張要求按照投資關系來進行處理,基金方面主張按照借貸關系來處理,認為這個錢名為投資,實為借貸。到底是投資還是借貸,實際上是這類糾紛需要解決的一個前提性法律問題。從目前大量的案例來看,這類糾紛的裁判指向最終認定名為投資實為借貸,排除《公司法》、《有限合伙企業法》的適用,直接適用《合同法》,依據合伙企業內部所簽訂的入伙協議、合伙協議或者其他的合同文件來進行處理。收益和本金的兌現也是完全根據不同的案例,不同的案境,依據所簽協議文件來進行界定。

      與該爭議相關聯的問題就是企業之間借貸效力的認定,依據貸款通則的一個基本原則,企業之間是不能借貸的。

      自2013年在全國上市審判工作會議上專門談到企業之間借貸效力的認定問題,目前這種情況下,不宜再以一刀切的方式,來處理企業之間的這種借貸,需要區別不同的案情,進行區分認定。

      主要是如果借貸的企業雖然不具備這種金融經營的資質,但是這種借貸是一種臨時拆借資金性質的,而且本身也不是以民間借貸作為日常的業務,不是以收取利息為主要的盈利方式,這樣的情況下,企業之間的借貸可以被認定為有效。相反的另外一種情況,如果企業不具備金融經營資質,但是仍然以對外借貸作為主營業務,且以利息收益作為主要的利潤來源,這種情況下的企業借貸,還是要被認定為無效。實際上在2013年上市審判工作會議召開的前后,各地都有一些判例,判決確認企業之間的借貸是有效的,但從總的認定數量上看,認定企業間借貸效力有效的數量還是比較少。所以目前還不宜說企業間借貸效力已經完全得到認可。

      2、不規范私募股權投資引發的刑事犯罪

      私募股權投資的特征為:

      不公開募集;

      投資人特定;

      不承諾保底收益;

      工商登記。

      但是在現實當中,大量的所謂的私募基金的運作都不符合這四個特征。比如面對不特定的群體,采取電話、短信的方式,甚至是各種各樣的推薦會來進行推廣,銷售所謂的基金份額或者所謂的理財產品,最關鍵的是承諾保底收益,而且這個保底收益是比較高的,遠遠超出基準利率的四倍,可能還會約定一個高額的違約金,除了借款關系還設置一系列擔保。

      另外吸引的投資人都不經過工商登記,所有的內容都體現在合同文件上。這種運作方式和典型的私募基金運作方式有諸多不同,它的整個資金流和現金流如果能夠維持住的話,這個鏈條能夠運轉下去,一旦資金鏈斷裂,就會牽涉到刑事犯罪,即非法或者變相吸收公眾存款罪和集資詐騙罪。這兩個罪名的行為表現都比較相近,在定性上非法或者變相吸收公眾存款可能還有一個返還的過程在,但集資詐騙根本上就沒有返還的意圖,直接以非法占有為目的,這兩個罪名它的追訴標準和刑罰也都不一樣,相對來說集資詐騙刑罰責任更重一點。

      二、對賭糾紛

      從最早的蒙牛乳業跟摩根士丹利對賭開始,此后對賭被廣泛應用在私募股權投資領域,對賭進入中國開始他這種造福的神話和圍繞它的一些爭議就一直不斷,支持的觀點認為對賭是保護投資人的很重要的一種機制,可以保護投資人的利益,修正信息不對稱,給投資人一定的救濟。但是反對的觀點認為對賭實際上違反經濟運行的規律。

      對賭糾紛最核心的爭議就在于對賭條款是否有效,對賭條款是否有效再往下分解實際上就是投資人和目標企業對賭是否有效。從對賭對象上來說對賭有兩種,一種是投資人和目標公司的原股東對賭,另外一種是投資人跟目標公司對賭。

      1、投資人與目標公司的原股東對賭

      投資人與原股東對賭可以說是股東與股東之間的關系處理,無論是股權轉讓還是現金補償,跟公司沒有直接關系,是股東與股東之間的權利義務的設立,目前對股東與股東之間的對賭總體上是認為有效的。

      2、投資人與目標公司對賭

      投資人與目標公司的對賭條款是否有效一直存在非常大的爭議。投資人與目標公司的對賭爭議實際上是對賭條款是不是保底條款,屬不屬于抽逃出資,有沒有損害公司和債權人的利益,再或者有沒有顯示公平的問題。

      (1)是否為保底條款

      保底條款最早出現在1990最高人民法院關于印發《關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》里面,如果說聯營的一方只投入資金,不參與聯營企業的經營管理,不管聯營的企業經營情況如何,投資方都有固定收益,這種條款按照最高院司法解釋的規定屬于保底條款,保底條款無效。由此看來,對賭條款有一點保底的色彩,如果企業經營的好,投資人投資的股權升值,如果企業經營的不好,企業需要給投資人一筆補償,對投資人來說是一種旱澇保豐收的狀態。最高院的該司法解釋到目前已經過去20多年了,整個社會環境和經濟環境都發生了巨大變化,如果再參照聯營合同的司法解釋,來適用當下這種比較新興的私募股權投資的條款,明顯是不太合適的。另外從合同條款本身設置的目的,整個運作機制來說,私募股權投資協議與聯營合同也是不同的,所以總體來說對賭條款不應當參照保底條款來進行處理。

      (2)是否屬于股東抽逃出資

      股東抽逃出資實際上是對公司權利的一種侵害。最高院關于股東抽逃出資的司法解釋界定了一些抽逃出資的情形,就對賭條款來說也是一樣的,它的設置機制和責任所引起的法律后果和抽逃出資是明顯的不一樣。

      抽逃出資除了民事上的賠償責任外可能涉及工商處罰方面的行政責任,甚至更嚴重一點可能涉及到刑事責任。但是對賭條款純粹是民事層面的權利義務的安排,從它原本設置的機制來說,是為了修正目標公司的估值,所以總體上也不應當參照股東抽逃出資來認定對賭條款。

      (3)是否損害公司和債權人的利益

      對賭條款的設置,原本的含義是估值調整機制,并不損害公司及債權人的利益,因為公司的價值本身并沒有那么高,對賭實際上是進行一種修正,所以從這個角度來理解不應認定為是損害公司和債權人利益。但是關于這一點在特定的案例中爭議還是很大,而且認定為損害公司和債權人利益的這種風險比較高。

      (4)是否顯失公平

      顯失公平的認定目前法律規定都是很籠統的。

      一般認為顯失公平產生可能是因為信息不對稱或者是一方整個的談判能力、交易能力遠遠強過另外一方,導致最后達成的合同條款顯失公平。但是就對賭條款協議的雙方通常情況下都是很成熟的商業主體,不存在一個信息不對稱的問題,如果信息不對稱,可能往往是投資人不了解目標企業的情況。另外一個就是在達成投資協議時投資人支付這種大額的投資實際上追求的是一種未來的收益,這個收益完全取決于目標公司的經營,目標公司原股東的運作。所以,從協議達成的過程來看他也不能認定為顯失公平。

      最高法關于海富投資案再審判決中認定海富投資與目標公司的對賭損害了公司、股東及債權人的利益,與《公司法》第二十條的規定相悖。故而,對賭約定違反了法律、行政法規的強制性規定,應根據《合同法》第五十二條第(五)款認定為無效。最高院的判決給對賭條款劃定了一個界限,與股東對賭有效,與目標公司對賭無效,該判決直接影響了私募股權投資項目操作對賭條款的設定。

      三、回購糾紛

      私募股權投資領域回購和對賭是緊密相關的,如果沒有滿足對賭目標,利潤率沒有達到要求,投資人除了要求現金補償外,還要求股權的補償。股權的補償主要有兩種,一種是要求原股東直接無償或者以免費或者象征性的價格對投資人轉股。另外一種是直接要求公司和股東把投資人的股權全部回購,回購往往都是在原價的基礎上加一個比較高的利潤率。

      1、股權回購的主體

      股權回購一種情況是原股東回購,一種是目標公司回購。原股東回購,從本質上它的法律關系就是股東之間附條件的股權轉讓。根據《公司法》的規定,有限公司股東之間股權轉讓是沒有任何限制的,除非是公司章程有限制。股份公司同樣的也不存在轉讓的限制,所以目前股東之間的回購爭議不大。

      爭議最大的仍然是目標公司回購這個條款是否有效,關于公司回購本公司股權的問題,《公司法》對有限公司和股份公司做了區別規定。

      《公司法》第142條規定:公司不得收購本公司股份。

      但是,有下列情形之一的除外:

      (一)減少公司注冊資本;

      (二)與持有本公司股份的其他公司合并;

      (三)將股份獎勵給本公司職工;

      (四)股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議,要求公司收購其股份的。

      由此可知,除了《公司法》第124條規定的四種特定情形外,股份公司是不能進行股權回購。

      《公司法》第74條規定:有下列情形之一的,對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權:

      (一)公司連續五年不向股東分配利潤,而公司該五年連續盈利,并且符合本法規定的分配利潤條件的;

      (二)公司合并、分立、轉讓主要財產的;

      (三)公司章程規定的營業期限屆滿或者章程規定的其他解散事由出現,股東會會議通過決議修改章程使公司存續的。

      在實踐中對《公司法》74條的理解出現了比較明顯的分歧,一種理解是把74條理解成一種效力強制性規定,除此這三種法定的情形之外,在有限公司股東不能要求公司回購股權。另外一種理解就是認為《公司法》74條規定了三種公司回購股權的情形,但是法律也并沒有限制公司和股東在其他的情形下達成股權回購的條款。我們可以看出這兩種理解的導向是截然相反的。從目前大量的司法判例來看,還是認定有限公司股東和公司之間除了《公司法》74條規定的情形之外不能達成股權回購協議。

      2、股權回購的兩特殊問題

      (1)國資股權回購條款效力

      股權回購條款涉及到國資的主要有兩種情形:

      一種是投資人是國有資本。投資人要求目標公司和原股東來回購股權,這時從法律定性上來說屬于國有資產轉讓,國有資產轉讓要經過審批、評估、交易所得公開競價等一系列程序。

      另外一種情形就是回購義務人是國資。投資人要求國資來回購股權,這時候從法律定性上來說,屬于國有企業對外投資。根據《國有資產管理辦法》的規定,國有企業對外投資需要經過一個評估的程序,根據評估的結果來確定所購買資產的價格,這在實踐中會影響股權回購條款的執行。

      如果沒有經過上級主管部門的批準,沒有經過評估公開交易競價,這種情況下能不能按照原來投資協議約定的價格來對外購買股權,目前也有兩種理解:一種是如果違反了國資管理的規定整個協議都是無效的,另外一種理解就是國資管理的規定只是一種內部行政管理規定,不會影響對外合同的效力。如果國資管理報批義務人沒有經過國資管理的程序就對外轉讓股權或者對外買資產可能引起國資管理內部管理的行政責任,但是法院不應當認定這個協議無效,不同的理解在實踐當中又會導致不同的判決。

      (2)外資股權回購條款的效力

      根據外商投資企業相關法律的規定,合營協議、合資合同或者合資公司的章程以及合營企業股權的變更,這些協議都要經過商務主管部門的審批之后才能生效,這是法律直接規定的,根據法律規定可知沒有經過審批就不生效。但是在實踐中有幾種情形,一種是協議簽完之后還沒有報批;另外一種情形是報批了但是商務部門的批復意見還沒有下來;第三種情形是報批了但是被否決了。在前兩種情形下相關的協議或者說股權回購條款是一種效力待定,如果說報批之后被批準就生效,如果被否決就無效。不同的情形在實務當中對于交易的雙方就會存在一個風險,這個時候要注意報批程序對條款效力的影響。

      四、部分投資條款效力的爭議

      部分投資條款的爭議相對于對賭和回購條款的爭議,從量上比較少,但爭議也是一直存在的。

      1、單邊協議爭議

      單邊協議它并不是一個法定的概念,只是業界對于某一類的協議的一個慣常的稱呼,單邊協議簡單說就是在私募基金募資的時候,合伙人之間要簽訂合伙協議或者入伙協議,但是部分合伙人有可能區別于其他合伙人以補充協議的形式簽訂一些特別的條款或者某些條款的內容有所不同。也就是說部分少量的協議和其他大部分常規的協議內容不一樣,這個時候稱這個協議為單邊協議。另外一種就是私募基金對外投資的時候,部分投資人簽訂的投資協議。

      關于單邊協議效力的問題,上海高院曾有判例認定單邊協議無效。關于私募基金對外投資過程中所發生的單邊爭議,目前還沒有看到這方面的案例。

      2、VIE效力爭議

      VIE結構是外商投資領域用的比較多的一種結構,在國內被稱為“協議控制”,是指境外注冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離,境外的上市實體通過協議的方式控制境內的業務實體。這種結構主要的目的是為了規避中國境內對外商投資的一些限制,境內公司和境外公司通過協議的方式來約定這種控制權,達到外資間接控制境內公司的目的,然后把境外的公司拿出去上市。這種結構在互聯網行業用的很多,某種程度上可以說它直接促成了中國互聯網行業的發展,包括新浪、騰訊、阿里巴巴都是采取這種模式上市。

      VIE結構從它誕生之日起到現在,關于它的效力一直都存在很大的爭議。因為它的結構設置的目的很明確,就是為了規避政策法規的限制,這就存在以合法形式掩蓋非法目的的嫌疑,所以這個爭議一直都有。2012年最高院判決的一個跟VIE的結構和目的很類似的案件,認定這個協議無效。按照最高院的思路,VIE的結構所涉及的協議很可能會被認定為無效,對于VIE效力這塊的爭議,目前從法律上來說很難給出一個很明晰的意見,在很大程度上是一個政策導向的問題,最早新浪、百度采取這種方式進行海外上市的時候,只找直接的法律依據是沒有的,但是采取這種架構監管層也基本上放行,所以在某種程度上是一種政策執行層面的問題,對VIE效力的問題,保持關注,隨機地進行調整。

      3、部分投資條款效力爭議

      (1)對于創始股東股權限制的約定

      在投資協議中約定創始股東在企業上市之前不得轉讓股權或者轉讓股權須經投資人同意等這些約定有沒有效力一直存有爭議。一般的理解是股權轉讓是股東對股權所天然負有的一項權利,如果股權不能轉讓的話,不能產生收益,是違反股權的特性的。通過目前的一些判例來看,隱含的一種思路似乎是對于股權的限制結果導致股權根本轉讓不出去或者造成客觀上根本不能轉讓的效果,這樣的條款一般會被認定為無效。但如果是有限制也有救濟渠道,從目前的這種司法導向來看偏向認定有效。但是問題就在于這兩種有效無效的界限在什么地方,什么情況下限制導致客觀上不能轉讓,現在很難得出一個清晰的界限。

      (2)領售權、隨售權、一票否決權、優先清算權條款的效力

      領售權是指投資人強制公司原有股東參與投資者發起的出售公司股權的權利,投資人有權強制公司的原有股東(主要是指創始人和管理團隊)和自己一起向第三方轉讓股權,原有股東必須依投資人與第三方達成的轉讓價格和條件,參與到投資人與第三方的股權交易中來。通常是在有人愿意收購,而某些原有股東不愿意出售時運用,這個條款使得投資人可以強制出售。

      隨售權通常是指投資人有權按照其出資比例參與到其他股東(通常是原始股東、多數股東)擬出售股權的交易中,以相同價格和條件出售其股權。在風險投資項目中,這一權利相當常見,是投資者幾乎必然要求的條款之一。

      一票否決權在投資協議中也是常見條款之一,協議中對一票否決的事項往往會列一長串,包括對外擔保、對外投資、借款、主營業務方向的調整等等。對于這樣的條款有效與否實踐中存有爭議,一種認為法無禁止則可為,認為有效。另外一種理解認為應當嚴格按照《公司法》的規定執行,約定無效。

      優先清算權是指在私募股權投資中,一旦目標公司出現清算事件或結束業務時,投資人有權以特定價格優先拿走一筆錢。我國《公司法》明確規定了公司清算的程序和剩余財產非配的順序,依據《公司法》的規定投資人無權在公司清算時優先拿走一筆錢,所以優先清算權也是一個爭議比較大的條款。

      以上這幾個典型條款效力的爭議,在目前實踐當中還沒有很典型的公開案例出現,但是對于他們的法律分析,我們能明顯的感覺到條款的內容和現行法律規范不是那么契合,這也導致大家對它的效力產生質疑。司法實踐會對這些問題怎么處理還有待觀察。但是我們已經看到有很多的公司在用這樣的條款,甚至在新三板上市的公司當中也有這樣的條款。所以這種條款的效力認定的走向現在來說還不是很明確。對于這些條款到底是有效還是無效,它的一個判斷,可以從一些基本的原則來進行判斷。比如說鼓勵交易、平等自愿、公共利益和過程正義。


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